酒水周观点：白酒板块年报季开启 金徽酒利润表现亮眼

原标题：酒水周观点：白酒板块年报季开启 金徽酒利润表现亮眼

　　报告导读

　　本周白酒板块跌幅进一步缩窄，基本面及消息面起到一定刺激作用，金徽酒年报的发布象征着年报季的开启。我们认为白酒板块业绩端仍具较强支撑性，向上势能正积蓄，预计茅台非标提价、春糖召开、业绩披露等将成为下一阶段主要催化剂，当前建议在回调中等待催化，优先配置确定性较高、业绩或超预期的五粮液、贵州茅台。

　　行情回顾

　　3 月15 日~3 月19 日，5 个交易日沪深300 指数下跌2.71%，食品饮料板块下跌0.69%，白酒板块下跌幅度低于沪深300，跌幅为0.82%。具体来看，本周饮料板块ST 舍得(+8.96%)、重庆啤酒(+7.08%)涨幅相对居前，而兰州黄河(-9.68%)、金枫酒业(-9.57%)跌幅相对较大。

　　本周观点

　　本周白酒板块跌幅进一步缩窄，市场情绪有所回暖(一) 板块方面：本周沪深300 指数下跌2.71%，食品饮料板块下跌0.69%，白酒板块下跌幅度低于沪深300，跌幅为-0.82%，跌幅进一步缩窄，其中3 月16 日至3 月18 日区间涨跌幅为6.28%；自2021 年春节后以来，白酒板块涨跌幅为-24.32%，较沪深300 下跌幅度更大(-11.77%)。

　　(二) 个股方面：本周ST 舍得、山西汾酒、泸州老窖均录得较好涨势，主因股价对基本面及信息面表现敏感度有所提升：

　　1) ST 舍得：前期被占用的部分资金得到清偿。此前舍得股份被ST 主因天洋控股及其关联公司未按期全部清偿舍得4.75 亿元；3 月18 日最新公告显示公司—被天洋控股及其关联方非经营性占用的资金本金4.4 亿元及利息已得到清偿，而关于天洋控股及其关联方涉嫌通过与公司合作成立天赢链(深圳)商业保理有限公司方式占用公司资金的事项仍在处理。我们认为天洋占用舍得资金不对经营层面有显著影响，12 万吨老酒仍为公司核心价值所在，同时股东易主使得舍得年报不存在计提风险，近期债务问题有望得到解决预期推动舍得股价上涨；2) 山西汾酒：上周山西汾酒业绩表现优异继续支撑本周股价向好；3) 泸州老窖：特曲60 版实行年份化定价。3 月15 日，泸州老窖怀旧酒类营销有限公司发布《关于特曲60 版52 度常规装实施年份化定价的通知》称，即日起以包装生产日期为依据，对52 度泸州老窖特曲60 版常规装实施年份定价，并同期宣布了定价原则与具体定价体系。我们认为泸州老窖这一举措与近年来老酒收藏热以及瓶贮年份酒概念有关，实际上这一定价法已在强调年份基酒的酱酒领域普遍使用，比如“真实年份酒”—按基酒年份来定价，年份与价格呈线性相关，年份越久即价值越高。特曲60 版2020 年销售规模已破10 亿，年份化定价利于泸州老窖品牌进一步打破价格天花板，为价格体系的整体上移奠定基础。

　　本周白酒板块第一份年报(金徽酒)出炉，年报季正式启幕，我们坚持前期观点，预计业绩催化及春糖等事件催化将成为下一阶段的主要催化剂(3 月底、4 月初)；全年来看，预计白酒板块在向上趋势下全年波动率较大，分化将进一步加剧。

　　金徽酒：顺应高端化趋势，产品结构稳步升级事件：金徽酒发布2020 年年报，显示2020 年公司实现营收17.31 亿元，同比增长5.89%；实现归属于上市公司股东的净利润3.31 亿元，同比增长22.44%。2020Q4 实现营收6.86 亿元，同比增长29.83%；实现归属于上市公司股东的净利润1.73 亿元，同比增长59.60%。

　　利润增速表现亮眼，产品结构不断优化。我们认为公司利润端增速超收入增速主因：1)产品结构持续提升；2)7 月以来提价较为成功，其中高档品：

　　2020 年百元以上高档产品收入较上年增长29.08%至8.67 亿元，占比较上年同期增长9.32 个百分点至50.86%，吨价较去年同期提升2.02%至20.16 万元/吨，毛利率较去年增长2.49 个百分点至70.37%，高档品表现亮眼为利润高增主要驱动力。

　　省内薄弱地区收入提升显著，省外市场加速拓张。2020 年深度开发的甘肃西部(包括河西市场)、其他地区(包括省外市场)收入增速超过30%，毛利率分别较去年同期提升1.87、3.52 个百分点至30.30%、38.46%，收入占比提升1.82、4.04 个百分点；甘肃中部地区收入增速表现较为稳健，而基数较高的甘肃东南部、兰州及周边地区收入增速略微放缓。

　　公司动态更新——五粮液、酒鬼酒、口子窖、巴比食品、豫园股份1) 五粮液：春节动销超市场预期，全国总体增长30%左右，部分区域超50%，目前渠道库存不足5%。具体而言：1)批价：绝大部分地区站稳1000 元；2)产品：低度酒未来或重新上市，经典10 今年会投放千吨级以上规模，经典20 经典30 和经典50 已完成设计，未来陆续推出；3)渠道：团购渠道表现较好，普五团购价从889 到949，目前到999；4)产能：一级酒的出酒率目前恢复至15%，计划在十四五末产能达到25 万吨。

　　2) 酒鬼酒：春节动销亮眼，内参稳价增量，酒鬼量价齐升。具体而言：1)动销：一季度平均回款35%左右，内参省内库存1 个月以内，有些区域2 个月以内，酒鬼库存还比较高；2)价格：今年春节内参放货且价格稳定，不会主动提价，红坛18 春节大部分终端销售350 元左右，目标是400 元，省外红坛目标450 元；3)产品：去年内参占比30%+，四五年后希望内参45%、酒鬼45%、湘泉10%，未来内参和酒鬼争取保持30%左右增速，短期没有调整湘泉的时间；4)市场：今年目标是省内省外各50%，未来希望四六开。

　　3) 口子窖：治理正优化，渠道调整正在开展。具体而言：1)产品：产品主线是年份酒，新品面向团购渠道，5 年6 年占比约50%-60%，5 年6 年以上产品占比逐渐提升；2)价格：出厂价未提，部分区域让经销商恢复到相应产品的指导价的范围内；3)渠道：今年开始要严格执行经销商的分类管理，加大对经销商的考核；4)市场：原则是一地一策，省内继续渠道下沉、提升渠道终端覆盖率，省外加强大湾区、长三角、京津冀、核心省会城市的运作力度，特别是团购渠道；5)目标：一季度相比19 年不差，全年销售以19年为基数，争取两位数以上的增长。

　　4) 巴比食品：各项业务稳步发展，收购加速异地扩张进程。具体而言：1)加盟： 2020 全年加盟店数量净增长，今年第一季度加盟店增长高于去年同期；2)团餐：团餐占比逐年上升；3) 锁鲜装主要在江浙沪销售，目前是推广阶段，主要通过线上平台销售；4)区域拓展：深耕华东市场，发展好华南、华北市场，逐步向全国推广，华东目前收入占比在90%左右，仍有潜力；5)武汉并购：一月收购了武汉“好礼客”及“早宜点”品牌，不强制转化为巴比门店，未来也考虑收购其他地区的小品牌。

　　5) 豫园股份：未来会继续深耕和布局白酒赛道。具体来看：1)金徽：销售目标按此前5 年规划，到23 年实现30 亿销售收入和6 亿的利润，未来计划在华东地区计划和金徽酒成立华东公司；2)舍得：目前在解决资金问题，争取尽快把ST 帽子摘掉，之后会使用金徽的模式将董事会进行规划和调整；3)协同：金徽与舍得发展战略发展各自原有赛道的优势，豫园提供市场和渠道赋能；4)大消费板块：今年整个大消费板块占比提升到60%，成熟型赛道计划每年增长20%-30%，成长型赛道(包括白酒)希望每年翻倍增长。

　　线下数据：本周贵州茅台仍处高位，五粮液批价已过千贵州茅台：本周茅台(箱/散瓶)批价表现稳定，目前处于3100-3250 元/2440-2550 元左右位置，另外，据渠道反馈，近期茅台生肖酒、精品酒出厂价提升分别达50%、20%，预计非标产品的提价对利润端将有明显增厚作用；五粮液：本周部分地区五粮液批价已稳定在1000 元以上，在五粮液要求3 月1日后批价不得低于1120 元/瓶背景下，批价有望过千。

　　投资建议：回调中等待催化，当下建议配置五粮液、贵州茅台短期看，当前已连续两周板块跌幅逐步收窄，股价对基本面及信息面变化敏感度有所提升，业绩端具备较强支撑性，预计茅台非标提价、春糖召开、业绩披露等将成为下一阶段主要催化剂，建议在回调中等待催化，短期维度建议优先配置确定性较高、一季度业绩弹性较大的五粮液、贵州茅台；中期看，前三季度白酒板块业绩将逐季恢复，考虑估值因素，预全年波动率较大，分化将进一步加剧；

　　长期看，白酒行业消费升级趋势不变，市场份额仍将继续向龙头酒企聚集。

　　从业绩确定性及弹性来看，我们继续长期推荐：五粮液、贵州茅台、泸州老窖等确定性较强的高端酒标的；弹性则建议关注山西汾酒、古井贡酒、酒鬼酒、ST 舍得、顺鑫农业。

　　风险提示：疫情影响超预期；白酒动销恢复不及预期；食品安全风险。

（文章来源：浙商证券）