1.1. 业务概况：以酒店业为核心，规模位居全国第三
公司规模稳定，位居全国第三，酒店业务贡献主要收入/毛利。 公司是1999年经北京市人民政府批准，以首旅集团为核心发起设立的综合性酒店旅游集团。 如家酒店集团2016年私有化后，实现了规模跃升，客房量自此跻身全国前三。 截至2022年上半年，公司已开业酒店5,941家，客房47.3万间。 2021年后，其在国内酒店行业的市场份额将超过3%。 公司2000年上市时，主营业务包括旅游服务、酒店、会展广告等。2002年收购南山公司股权，布局景区板块； 随后逐步剥离旅行社和会展业务，仅保留酒店和景区业务：2017年至2022年，酒店营业收入占公司营业收入/毛利94%以上，构成绝对的业务实体； 2020年后，酒店板块利润受疫情影响较大，毛利润占比下降。
品牌结构逐步从高端向经济型升级，打造多层次的产品矩阵。 公司目前拥有40多个核心品牌，涵盖高端、中高端、中档和经济型系列。 原来的首旅酒店主要由建国宾馆、京伦宾馆、南苑宾馆等高端酒店以及新燕都、雅客宜家等少量经济型酒店组成。 2016年收购如家后，经济型酒店规模迅速扩张。 ，构成公司的产品主题，吸纳了如家精选、如家商旅、依依等中高端品牌，产品矩阵进一步完善。
为落实中高端酒店品牌核心发展的战略思想，公司于2016年成立中高端事业部，自2016年起陆续推出新的中高端酒店。菲曼、普印、金牌易居、易飞等高端品牌。 在轩轩等品牌的努力下，中高端客房占比不断提升； 同年针对非标准化单体酒店市场推出非标准化酒店品牌“云品牌系列”、“华艺系列”。 2020年，公司成立新的品牌开发事业部，负责非标专营产品； 此外，公司还通过如家小镇、满趣乐园等产品尝试度假、亲子住宿等多种住宿业态。
1.2. 股权结构：首旅集团控股，国资背景雄厚
该公司是首旅集团的控股公司，股权相对集中。 截至2022年10月1日，公司控股股东为北京首都旅游集团有限公司，持股比例为34.39%，实际控制人为北京市人民政府。 2016年如家完成私有化后，如家原股东携程旅行信息技术（上海）有限公司成为首旅酒店第二大股东，持股比例为12.63%。 2021年，首旅酒店将向控股股东首旅集团等13名特定投资者非公开发行A股，发行总量约1.34亿股，募集资金总额不超过30亿元人民币。 本次非公开发行新股已于2021年12月16日完成托管手续，首旅集团获配约4617万股，配售金额约10.3亿元。
集团覆盖五大板块，为上市公司赋能。 公司股东北京旅游集团成立于1998年2月，经过20多年的发展，已实现“游、商、住宿、餐饮、游”全覆盖。 旗下拥有“北京旅游饭店”、“王府井”、“全聚德”三家酒店，总资产超千亿元的上市公司。 依托集团多元化资源，首旅集团能够链接文化、旅游、休闲消费等多个板块的资源，与集团景区、商业等板块形成全面联动。 通过各种跨界合作，集吃、住、行、游、购、娱于一体。 六大板块资源互联互通、相互促进、互动的客户价值生态系统，为客户提供多元化的服务和产品。
1.3. 发展历程：积极转型升级，合并如家实现规模扩张
公司自1999年以来的发展历程可分为三个阶段： 1）1999年至2011年多元化业务布局：首旅酒店前身为北京首都旅游有限公司，成立于1999年。业务范围包括酒店运营管理、景区运营、会展广告等业务。 2002年，公司收购南山公司74%股权，新增景区业务； 2008年收购前门饭店，新增酒店资产。 2）2012年至2016年，业务进入调整期：2012年，公司与首旅集团进行资产置换，收购首旅建国（75%）、首旅饭店（100%）、新燕都（100%） %）。 北展展览分公司成立，展览业务剥离。
2014年，收购南苑股份（70%）和雅客易家（65%），出售神州国旅51%股权，剥离旅游业务。 2016年，公司完成与如家酒店的合并，大幅提升酒店业务份额。 3）2017年至今，“多品牌矩阵初具规模，升级扩张并行”：公司持续强化酒店业务，主攻中高端和软品牌，实现结构升级、规模扩张。 2019年前后，公司与凯悦酒店合资成立酒店管理公司推出怡菲酒店品牌，并与春秋集团合作推出嘉宏酒店品牌； 2020年提出“三年开万店”的目标，加速酒店业务扩张； 2022年推出如家商旅2.0，推动品牌升级。
1.4. 业务概况：2020年疫情前平稳增长，但疫情后经营压力
2017年至2021年，门店稳步扩张，带动收入持续增长； 22H1，疫情扰乱，规模增长承压。 2017年至2021年公司整体规模持续增长，门店年增长率达到12.4%，客房年增长率达到5.4%。 2021年，公司逆势扩张，门店扩张加速。 该公司2018年至2021年实际开设了622/829/909/1418家门店，略高于其计划的450/800/800/1400家门店。 22H1，受疫情影响，开店增速放缓，并出现一定范围的关店情况，对门店规模增长造成一定压力。
受疫情影响，酒店业务承压，拖累收入和盈利能力。 受疫情影响，公司2020年营收同比下降36.46%，归属母公司净利润降至-4.96亿元。 2021年，公司营收增长16.53%至61.53亿元，归属母公司净利润反弹至5600万元； 2022H1，公司营业收入同比下降25.88%至23.30亿元，归属于母公司净利润下降至-3.84亿元。 受疫情反复影响，2022H1同比由盈转亏，上半年利润明显承压。
近年来，加盟店规模快速扩张，轻资产转型提升盈利能力。 近年来，特许经营已成为公司开店的主要方式。 近三年新开店多为加盟店，且加盟店比例不断增加。 2022年上半年，加盟店占门店总数的82%，形成公司门店主体。 从收入占比来看，虽然直营店数量整体有所下降，但仍占收入的70%以上； 从盈利能力来看，特许经营模式整体毛利率在60%~80%之间。 ，远高于直营店的水平。 我们看好未来，在轻资产经营政策下，公司将持续提高特许经营业务收入占比，提升整体运营能力。
2、核心亮点：轻模式助力扩张、直营板块释放灵活性、高端注入激发活力、会员体系强化壁垒
2.1. 轻型模式着力拓展下游市场，推动规模增长。
首旅集团推出轻管理模式，聚焦低线城市。 2017年起，公司推出轻经营模式，旗下包括云品牌及华艺酒店、云裳四季民宿。 云品牌包括经济型的派珀云、瑞百云以及中高端品牌速白云、十八云，其中经济型云品牌主攻下沉市场； 2020年，“华逸”正式成为如家酒店集团旗下品牌之一，也主要采用轻管理模式； 云上四季品牌主打民宿产品； 轻管理模式不需要加盟酒店进行标准化改造，只需更换品牌，不驻店经理，而是采用线上管理，通过管理赋能、区域经理巡店的轻量化方式输出管理（华谊）； 这种模式主要适应中小物业业主的加盟需求，整体加盟门槛也较低。
轻型管理帮助公司加速门店扩张。 2019/2020/2021/2022H1，公司酒店数量分别为4450/4895/5916/5942家，规模持续扩大。 其中，轻管理一直是公司近年来拓展门店的主力军。 据公司披露，20H1/21H1/22H1新开酒店轻管理比例分别为50.8%/67.7%/56.7%； 截至22Q2，轻管理门店数量已达1,799家，占全部门店的30%。 此外，公司储备门店中，轻管理门店仍占比50%以上，为公司后续快速增长提供支撑。
小投入、高灵活性、高赋能为云酒店带来增长动力。 云上酒店是基于公司特许经营模式的非标准化酒店品牌。 为资金有限的中小业主提供了更经济、更灵活的选择，减轻了加盟压力。 除了较低的加盟费率和门槛之外，云酒店对加盟酒店的赋能主要体现在三个方面：1）增加门店收入：通过品牌输出、线上线下多渠道导流、OTA直连、会员引导等方式。 在流量等方面，帮助加盟商提高RevPAR； 2）优化运营流程：主要通过运营端线上数字工具和如家供应链的赋能，有效降低运营成本； 3）灵活性和适应性强：针对不同的物业情况，提供不同的装修方案和多样化的装修模块。
国内酒店市场，小房间酒店比例依然较高，连锁率较低。 疫情对中小型独立酒店的整合造成影响。 疫情影响下，中小型单体酒店抗风险能力较弱，经营受到较大影响，寻求连锁品牌支持的意愿增强； 公司将利用云品牌和华谊品牌抢占市场机遇，加速后疫情时代中小型酒店的整合。 对于单体酒店而言，预计未来新开的中轻管理门店比例将持续增长，成为公司门店扩张的重要力量，并在下线城市占据更大的市场份额。
2.2. 直营占比较高，门店集中于华北地区，潜在复苏弹性较大。
公司自营店的比例还是比较高的。 公司目前正处于轻资产转型阶段，但三大集团直营店占比依然较高。 截至21日末，首旅酒店直营店收入占比为71%（锦江之星直营收入占比47%，华住为63.5%）。 截至22H1，首旅酒店旗下直营店719家，占比12.1%以上，分别比锦江/华住高4.1/3.2个百分点。
北京、上海酒店占比较高，后续旅游利润率改善带动弹性较高的运营恢复。 从酒店客房区域分布来看，2022年上半年，公司酒店主要分布在天津、山东、河北（20.64%）、江苏、浙江、安徽（18.85%）。 公司在华北、华东地区规模优势突出。 北京、上海的酒店数量占比高于锦江。 由于21年下半年以来，北京/华北、上海等地的防疫措施比全国更为严格，首旅集团受疫情影响较大。 这体现在公司21H1以来同店RevPAR较19年有所回升。锦江/华住进一步扩张； 而随着随后北京地区防疫措施的边际改善，首旅集团运营恢复的乐观情绪愈发显着。
直营模式固定成本占比较高，利润随RevPAR波动较大。 直营酒店固定成本占比较大，营业利润率较低。 直营店的运营成本中，租赁费/折旧摊销为固定成本，员工薪酬随入住率变化的空间较小。 直营店的经营利润弹性较大，具有明显的周期性特征。 当经济下行时，直营店收入大幅下降，固定成本难以控制。 因此，酒店收入将迅速下降。 当经济复苏时，直营店的利润也会快速恢复，呈现出较高的弹性。
公司自2017年起专注于经济型酒店改造，目前直营店改造率超过60%。 2017年，公司推出经济型如家品牌升级版如家Neo 3.0，并于2018年后开始对现有门店进行大规模升级。因此，资本支出也有所增加； 截至2020年，公司占60%以上的如家直营店已转型为Neo版本。 根据公司披露的案例数据，我们认为改造后，新版如家的RevPAR预计将超过之前的水平20%以上。 此外，由于国内疫情反复，公司门店经营自2020年以来持续面临压力。我们认为，升级后的如家Neo 3.0的潜力在当前市场环境下尚未完全释放。
2020年以来，公司着力降本增效，进一步精细化管理，门店出租率有所下降。 面对疫情挑战，公司自2020年以来进行全方位降本增效，通过流程优化、智慧酒店等方式，着力提升人员效率； 据公司披露，公司核心品牌如家快捷酒店/如家商旅的整体出租率已出现明显下滑：2019年至2021年，如家酒店的客房出租率经济型经济为15.5/12.9/12.5，如家商务旅客入住人数比分别为18.5/14.3/13.7。 我们预计上述改善具有可持续性，将在疫情过后优化酒店成本结构，进一步释放利润。
2.3. 中高端结构优化持续推进，集团高端酒店管理业务有望年内注入。
继承高端酒店基因，中高端酒店占比持续上升。 如家私有化之前，首旅集团具有较强的高端属性。 早在2010年就拥有建国、经纶、南山、南苑等品牌。 据英蝶咨询统计，2021年底，首旅建国和伊利两大品牌在豪华高端酒店市场排名第五，市场份额分别为3.48%和2.83%。 2016年至2022H1，公司每年新开门店中中高端酒店的比例保持在25%-40%。 中高端酒店数量从2016年底的317家快速增长至2022年上半年的1,452家，复合年增长率（不含2022年）约为34.3%。 截至2022H1，公司中高端门店占比由2016年的9.3%提升至26.7%，中高端酒店收入贡献达到49%，同比增长17.3pct与2018年相比，截至2022年H1，公司储备门店1,889家，其中中高端门店占比约29.38%，为2022年中高端门店拓展奠定坚实基础。
集团高端酒店管理业务预计年内注入，带来收入及利润增长。 为避免同业竞争，上市公司股东首旅集团承诺于2022年12月31日前将首旅地产持有的诺金100%股权转让给首旅酒店或其子公司，其中诺金酒店/本批次此次资产注入将进一步丰富公司在高端/豪华领域的产品组合，增强公司与诺金度假酒店、日航酒店、凯宾斯基、环球影城安陆/安澜等豪华度假酒店品牌的竞争。 我们预计，该批资产在稳态条件下将为公司带来数千万的管理费收入（约几十家门店。根据酒店行业的总体情况，单店的管理费收入预计为100万左右）。
引进经验丰富的高端酒店职业经理人，引领首旅高端业务发展。 BTG Arno成立于2021年10月，旨在发展高端奢侈品牌。 刘陈军担任CEO。 历任美国温德姆酒店集团大中华区总裁、意大利歌诗达邮轮中国区总裁、法国雅高酒店集团大中华区总裁。 开发部总经理，具有丰富的高端酒店管理经验。 2019年，凯悦酒店集团任命孙武为御宿首席执行官兼董事总经理，负责逸妃品牌的发展。 孙武拥有18年中高端酒店管理及开发经验。 仅用了16个月的时间，就完成了怡菲品牌的创立到第一家酒店。 酒店开业，创造了国内外酒店集团合作的纪录。
国内酒店品牌存在突破机会，公司未来布局具有前瞻性。 随着房地产开发逐渐放缓，此前通过挂牌国际高星级酒店来提升商业设施定位，从而拉高周边土地和住宅价格的综合项目开发思路，已逐渐让位于追求酒店资产本身的现金流回报。 。 由于国内高星级酒店品牌的管理费相对较低，且服务/餐饮/品牌调性更符合当地消费者的喜好，在行业频繁更替的背景下，预计将迎来突围机会，“夺回”曾经使用过的外资酒店品牌。 “占领”城市地标。 据亚洲旅游住宿大数据研究院统计，仅2021年，全国就将新增高端酒店197家。 从地区来看，消费能力较强的华东和华南地区新开业酒店最多，分别为83家和35家。 新开高端酒店品牌前十名中，国际/国内品牌分别占7/3。 综上所述，中高端市场格局仍不稳定，潜力品牌有望脱颖而出。
2.4. 不断完善会员体系，努力巩固壁垒。
持续升级会员体系，提高会员复购率。 2016年，完成如家私有化后，公司启动了“首旅汇”和“嘉宾会”会员系统的整合，并打造了首旅如家新官网和APP； 2017年，公司会员权益全面整合，充分挖掘公司亿级会员的潜在价值； 截至2018年底，公司会员总数达1.1亿，公司自有渠道全年间夜量占比近80%；
截至2022年上半年，公司拥有会员1.35亿。 基于庞大的会员体系，公司不断加大吸纳新会员力度，特别是加大与各类外部平台的合作，吸引更多优质会员； 在全面升级会员体系后，公司从会员的实际需求出发，成立了全新的“RU LIFE俱乐部”，聚焦专属酒店权益、精彩跨界权益、多元化本地生活、精准圈层运营四大版块，为不同城市的会员提供除了住宿之外的230多种不同的跨境生活服务权益和生活方式社区服务； 优质的客户体验、优化的会员服务和会员权益提升了公司会员的粘性和复购率，形成了公司最突出的核心竞争力。
公司秉承“持续为会员创造价值”的理念，打造“双引擎”，为会员创造美好生活。 公司于2021年推出的“RU LIFE俱乐部”在原有会员体系的基础上进行升级，重点打造专属酒店权益、精彩跨境权益、多元化本地生活、精准圈层运营四大版块，为会员提供不同领域的服务。有住宿的城市。 此外，还有230多种不同的跨境生活服务权益和生活方式社区服务。 疫情期间，公司承诺延长会员权益180天，同时组织满足会员需求的线上健身娱乐活动，丰富会员居家生活，增加会员互动性、活跃度和粘性。
3、盈利预测及投资建议：直营升级/结构优化/轻资产运营带动疫后盈利能力提升
3.1. 盈利预测及业务分拆：复苏假设下，预计23年实现归属母公司净利润10.9亿
酒店业：假设酒店整体RevPAR恢复至疫情前水平； 公司门店保持稳步扩张。 1）净开店数：我们预计公司22/23/24年净开店数分别为456/1000/1000家。 由于公司此前坚持中高端和轻加盟店下沉策略，我们假设轻加盟店和中高端加盟店将构成净开店主体，以轻加盟店为主占净开店量的60%。 未来，中高端专营店占比将进一步提升； 经济型和中高端店的开业是根据历史数据确定的。 2）经营数据：我们预计2023年国内旅游需求整体将恢复。 在升级改造的支持下，公司经济型直营店整体RevPAR将较疫情前提升10%。 较2019年同期+1%，光管理恢复至2019年同期水平； 2024年，随着行业景气度的进一步解读，经营数据较2019年增速进一步提升。得益于行业景气变化和产品结构升级带来的RevPAR的高弹性，公司2023年营收预计实现大幅增长。
景区板块：疫情过后，游客数量恢复至疫情前水平，单身游客贡献的收入助力收入增长。 作为成熟的旅游目的地，海南南山风景区乐观地认为，疫情过后，整体游客人次将迅速恢复到疫情前的水平。 随着消费水平提升，散客贡献的整体收入持续增长，成为公司景区业务增长的核心支撑。
预计直营店的升级和结构优化将支撑公司盈利能力的提升。 酒店业务：根据2.2章分析，公司直营店经过转型后，有望在疫情后需求恢复场景下实现经营上的显着改善。 随着结构升级和门店模式优化，整体盈利能力也将大幅提升。 。 景区业务：由于景区运营固定成本较高，预计公司2023/2024年毛利率将高于2020-2021年（2020年会计准则调整，2019年之前毛利率没有可比性）。 三费：预计未来公司自有渠道渗透率将持续提升，对OTA等外部渠道的依赖将减少。 销售费用率总体呈下降趋势； 随着总部降本增效、整体规模扩大，行政费用/财务费用将保持稳定。 费用率被摊薄，也略有下降； 我们预计，由于门店结构改善、轻资产占比提升、总部降本增效，公司归母净利润率将高于疫情前水平。
敏感性分析：公司整体RevPAR恢复情况是核心变量。 我们选择公司旗下酒店的RevPAR恢复水平和开店状况作为敏感度分析的核心驱动变量； 由于公司对经济直营店进行了大规模升级改造，在敏感性分析1中，我们假设经济直营店2019年同期同比增速为+10与其他人相比的%； 在敏感性分析2中，我们根据2017年经济直营店同比增速和同期其他门店同比增速，假设净开店数为1000家。 2019。对两个核心变量进行了分析。 计算结果表明，RevPAR恢复是影响公司利润的核心变量。 如果RevPAR增加1%，利润将增加3.5%左右。 如果行业后续景气度较高，公司当前利润仍有相当大的提升空间。
（本文仅供参考，不代表本行任何投资建议，如需使用相关信息，请以报告原文为准。）
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