简介：永辉超市的牛在哪里？ 与全球巨头有何不同？
01
永辉业务概况
1、行业分析
据国家统计局数据，2017年，社会消费品零售总额366262亿元，比上年增长10.2%，居民消费价格指数为1.6%。 其中，限额以上单位消费品零售额160613亿元，增长8.1%。
可见，大型传统零售企业增速达不到全国平均水平，新零售力量异军突起。
全国网上零售额71.751亿元，比上年增长32.2%。 其中，实物商品网上零售额54806亿元，增长28.0%，占社会消费品零售总额的15.0%。
可以看到，网络零售增速一改前两年的下降趋势，重新回到上升趋势。
中国连锁经营协会数据显示，2017年连锁百强销售额达2.2万亿元，同比增长8.0%，占社会消费品零售总额的6.0% 。 百强连锁店总数10.98万家，同比增长9.1%。
受经济形势不景气的影响，整个行业正处于持续波动、中低速发展的时期。 近日，中国连锁经营协会发布了2017年中国连锁百强榜单，排名前列的企业大多年增长率在10%以内，只有少数龙头企业发展较快。
2、业务经营情况
一、开发流程
2004年：重庆
2005年：福建其他地区
2007年：北京
10-11年：天津、江苏、河南、四川、东北三省
2013年：广东、浙江、上海
2014年：山西
2015年：江西、云南
永辉全国布局最激进的时期发生在2010年至2013年，每个省份平均三到四年就实现盈利。 当年山西盈利最快，最慢也有五六年。
截至2017年底，已进入全国21个省份，全国门店超过800家，经营面积超过500万平方米。 它是中国行业中为数不多的仍在扩张并能在大部分地区实现盈利的超市公司之一。
应该说，永辉目前在全国的战略布局已接近完成，很快将转向增加区域门店密度、提升单店业绩的阶段。
目前，永辉分为云超、云创、云商、云锦四个板块。
“运潮”板块涉及红标店和绿标店，覆盖21个省市； “云创”包括永辉生活店、超级物种、永辉生活App等业务； “云商”对原总部职能部门和业务单元进行重组，主要负责供应链和管理工作； “云金”包括永辉金融业务。
2、2017年业绩概览
截至2017年底，永辉实现营业总收入585.91亿元，同比增长19.01%，归属于上市公司股东的合并净利润18.17亿元，同比增长为 46.28%。
2017年收入增速明显高于成本增幅。 规模优势和品牌优势提升了综合毛利率。 2015年、2016年、2017年毛利率分别为19.83%、20.19%、20.84%。
销售费用率控制良好，2015年、2016年、2017年销售费用率分别为15.13%、14.55%、14.42%，呈下降趋势，主要是工资总额、租金增速远低于营业收入增速。营业收入。
管理费用率3.04%，比上年上升0.42个百分点，主要是职能部门迁至上海、吸引高端人才等费用增加所致。 近三年经营活动产生的现金流量净额分别为15亿元、19亿元、26亿元，呈现逐年增长的良好趋势，为持续高速门店奠定了良好的财务基础扩张。
2017年，重庆、福建、北京收入和利润稳定，浙江、上海、广东、四川、陕西等地实现营业收入增长30%以上。 利润增长80%以上。
亏损省份中，江西、湖北、云南为当年新增省份，辽宁减损超过50%，吉林减损仍不及预期。
3、与国内超市企业比较
在12家A股超市上市公司中，除了毛利率排名第11位（原因后面会解释，实际相差只有1个百分点），永辉其他指标全部包括ROE、净利润率、负债比率、总资产周转率。 率、存货周转率、收入增速、利润增速均位居前两位。
如此庞大的规模、如此快的增长速度，依然能够保持如此优秀的管理能力。 可以肯定地说，永辉在国内超市行业没有对手。
这里不得不提的是，有一家位于山东威海的超市公司——家家悦（SH：603708）。 它的市值只有几百亿，但是运营管理效率却极高，取得了非常好的成绩。 因此，下面在报告中一并分析，不感兴趣的投资者可以忽略。
02
全球超市领导者比较
1、规模数据概述
营收规模：沃尔玛和COSTCO两大巨头营收分别达到31691亿和8504亿。 永辉超市的营收规模仅为其中的1/54和1/15，但已达到高鑫零售营收的一半。
利润规模：永辉超市分别是沃尔玛、COSTCO、高鑫零售的1/35、1/10、2/3。
2、收入和利润增长
营收增速：永辉2015年、2016年、2017年营收增速分别为14.74%、16.78%、19.12%，远高于三大标杆公司，并呈现加速增长的趋势。
利润增长率：永辉2015年、16年、17年利润增长率分别为-28%、105%和46%。同期，沃尔玛利润增长率连续三年为负。 COSTCO的情况相对较好，2017年分别为15、16、15.5%、-1.14%、14%。
永辉2015年利润下滑的主要原因是投资收益同比大幅下降，其中2015年投资收益为-7336万（2014年+2.2亿）。 剔除投资收益影响，反映主营业务净利润同比增长约6%。
可见，成熟期的三大龙头超市增长乏力，而永辉则处于高速增长阶段。 这种趋势可能会持续下去。
3、周转能力
在这个行业中，周转能力的竞争至关重要，周转率数据是管理能力的集中体现。 了解谁可以使用库存等资产更有效地创造更多收入。
1、总资产周转率：永辉超市滞后，主要是因为永辉正处于快速扩张期。 随着门店的扩张，分母的总资产逐年快速增长，而成熟阶段的超市总资产增长缓慢，因此永辉超市正处于快速扩张期。 指标将被向下拖动。
2、应收账款周转率：永辉应收账款周转率下降较快，但与沃尔玛、COSTCO基本持平。
永辉2016年底的应收账款为4.9亿，2017年底为10亿，增长100%。 主要原因是：商业应收账款由4.9亿下降至3亿，但本期保理应收账款因集团保理公司业务整合而增加7亿。 剔除保理应收账款，2017年应收账款周转率达到146次，处于极其优秀的水平。
3、库存周转率：超市行业的核心指标，也是所有周转率中最重要的指标。 COSTCO遥遥领先，沃尔玛始终处于高水平，永辉在竞争中也没有落后。 与沃尔玛基本相同，展现出超高的运营能力。
4、盈利能力
毛利率：沃尔玛的毛利率高得惊人且稳定（三年平均25.5%）； 高鑫零售与沃尔玛不相上下。 前四名中，永辉超市毛利率排名第三，优于COSTCO。 与此同时，永辉的毛利率呈现逐年稳步上升的趋势。
净利率：永辉超市净利率水平逐年显着提升，目前达到历史最佳水平2.89%，优于沃尔玛、COSTCO，与高鑫零售持平。
5、杜邦分析——ROE拆解
穿插科普，杜邦分析：杜邦分析以ROE为核心，利用几大财务比率之间的关系来综合分析一家公司的财务状况。 这种分析方法最早由美国杜邦公司使用，故名杜邦分析法。
杜邦分析是用于评价公司盈利能力和股东权益回报率，从财务角度评价公司业绩的经典方法。 ROE的大小由三个因素共同决定：销售净利率、总资产周转率、权益乘数（反映负债率水平）。
可见，永辉的ROE远远落后于前四。
不过，此前分析称，永辉净利润率领先，总资产周转率尚可。 既然ROE是销售净利率、总资产周转率和权益乘数的乘积，那么问题一定出在权益乘数上。 优越的。
果然，我们发现永辉的权益乘数为1.61，对应的资产负债率仅为38%，而COSTCO、沃尔玛、高鑫零售的权益乘数分别为3.28、2.53、2.54，对应的资产负债率——负债率分别为70%和60%。 ,60%。
我们都知道，加杠杆是非常容易的。 通过增加杠杆，可以提高收入水平。 不过，永辉在全国开店、快速扩张期间并没有选择提高负债率。 近年来，其资产负债率严格控制在40以下。 ％下列。
通过高杠杆杠杆化的ROE并不是最健康的ROE。 去除杠杆后的ROE是前两项（销售净利率、总资产周转率）的乘积，最能体现真实的经营能力，前两项的乘积就是ROA。
从上表可以看出，永辉的ROA5.83远高于沃尔玛和高鑫零售。
换个思路，假设四大超市的杠杆水平相同，那么ROE会是什么样子呢？
在相同杠杆水平（权益乘数2.5、负债率60%）下，永辉的净资产收益率达到14.58%，基本达到优秀企业常规判断ROE 15%的标准线。 虽然不如COSTCO，但比沃尔玛、高鑫零售好。
总体来看，在与全球三强的竞争中，永辉并没有落下，体现出高增长、高ROE的特点。 尽管社会消费品零售总额增速和CPI增速持续低迷，但仍达到全球最高水平。 以最不可能实现高盈利的营收和利润增速（生鲜销售占比高，渠道费收入占比低），却取得了行业最高的净利润率。
当然，与已有50多年历史的沃尔玛相比，永辉才刚刚起步，未来在全球扩张方面还有很长的路要走。
03
商业和投资逻辑
超市行业的核心竞争优势是什么？ 业务逻辑是什么？
沃尔玛的成功故事是全球商学院运营管理课程的经典案例。 我们之前的分析也提到，沃尔玛这么大的库存周转率达到了8.6倍（和永辉一样）。 我们来看看沃尔玛是怎么做的：
低价策略：所有连锁超市都采取低价经营策略。 沃尔玛的独特之处在于，它从进货渠道、配送方式、营销费用、管理费用等方面千方百计地省钱，并提出“天天买得起的价格，永远如一”的口号。
创始人山姆·沃尔顿著名的“裤子理论”是对沃尔玛经营战略的最好解释。
他说：“一条女裤的进货价是0.8美元，正常的售价是1.2美元。如果我把价格降到1美元，虽然我会少赚一半的钱，但我会卖三条。”倍货。” 因为这一理论推动沃尔玛成为所有连锁超市中的佼佼者。
零库存策略：沃尔玛实行“零库存”管理策略。
零库存并不意味着不需要储备或者企业没有储备，而是指物资在采购、生产、销售、配送等一个或多个业务环节中不以仓库储存的形式存在。 ，但处于流动和周转的状态。
它是通过实施特定的库存控制策略来最小化库存水平来实现的。 自20世纪90年代以来，沃尔玛建立了完善的物流配送系统和先进的计算机通信技术来辅助库存管理。
从上面的分析可以看出，超市企业需要提高ROE水平，可以归结为三点：
削减开支
低库存管理
加快周转，平衡客流和利润
在产品同质化程度较高的情况下，大众消费者对产品价格非常敏感。 要增加销量，就要采取低价促销策略。 同时，多措并举提高服务能力，增加客户粘性，以提高复购率。 低价策略的核心和前提是千方百计降低成本。
换句话说，超市生意的秘诀就在于六个字——“低成本、高营业额”。
永辉有这些优秀的基因吗？
1、成本低
1、采购及物流成本
在供应链上，永辉超市建立了全国直采基地，减少中间环节，保持有利的竞争价格。 同时建立了仓储和冷链物流中心，有效降低了流通成本，提高了农产品的新鲜度。
近年来，永辉不断出手收购上游大型生鲜水产企业，整合上游资源，通过一体化布局不断降低采购成本。
在物流配送环节，同一区域的多个门店统一采购后可以优化配送路径，降低配送运输成本，从而有效利用大型车辆到郊区门店的配送频次，同时减少配送车辆在郊区的等待时间。商店并降低物流和配送成本。
近年来，永辉超市能够快速开设多家门店，永辉强大的供应链可见一斑。
2、期间费用
我们无法比较各个超市的商品价格。 我们只能通过永辉的销售费用、管理费用、财务费用来推测永辉真实的成本控制能力：永辉的三项费用率约为17%，常年保持稳定。 在12家A股超市公司中排名倒数第二，这证明永辉的成本管理非常出色。 （由于报道差异，无法与美国超市公司进行比较）
2、人员流动率高
除了传统的成本控制和低价策略来提升销量，永辉还走了一条极其差异化的路线：生鲜！
在全部12家企业中，永辉的生鲜业务遥遥领先。 2017年，生鲜食品占主营业务收入的47.56%。 生鲜最大的特点是频次高、毛利低。
超市三大品类中，永辉生鲜毛利润仅为13.5%，而食品毛利润为18.3%，服装毛利润为30.4%。 通过生鲜的高频消费，可以提高顾客复购率和顾客粘性。
虽然生鲜的发展在一定程度上牺牲了毛利润（这也是永辉毛利率排名第11位的原因），但高营业额的特点却极大地拉动了客流量和销售收入。
当然，永辉的“超级物种”出现，主打针对白领的高价生鲜产品，开始弥补毛利上的短板，开始以超高的盈利能力提升整体毛利水平。 。 在库存管理方面，永辉利用信息技术，通过系统对商品的批次和库存进行管理，同时实现库存自动预警和自动补货。
对于即将过期或者已经过期的商品，将按照协议退回给供应商或者进行折扣处理。 同时，前端产品经理会加强对滞销品的跟踪机制，加快库存周转，保证产品质量。
永辉在年报中提到了公司的两大核心竞争力点，其中之一就是“坚持打造基于智能中台的食品供应链平台企业”。 可见，永辉非常重视通过科技手段提升营业额。 战略位置。
近三年，永辉存货占总资产的比例分别为20.93%、18.27%、16.98%。 库存占比快速下降。 整体库存占比处于前四名中最低水平。 A股也在12家超市上市公司之列。 处于第一梯队，可见其库存管理水平较高。
关于核心竞争力，我们补充一下平方米效率的数据：永辉2017年的平方米效率为1074元/平方米，比上年增加了23元。
（注：坪效=开业两年以上门店营业收入/开业两年以上门店租赁面积/零售企业核心指标12（月）。）
由于不少超市企业并未公布每平方英尺效率数据，且不同企业每平方英尺效率计算方法不一致，因此很难进行横向比较。
本文简单按照“当年营业收入/经营面积/12”计算面积效率，得到如下数据，位列A股第二，仅次于其投资的红旗链：
05
估值
1.横向比较
1、市盈率（PE）：沃尔玛、高鑫零售、COSTCO的估值均在30倍左右。 经过一段时间的股价下跌，永辉目前的PE为38倍，属于较高水平。
但考虑到永辉的高增长（永辉2017年营收增长19%，其他三家公司分别增长3%、2.5%、8%；永辉2017年利润增长46%，其他三家公司增长-27%）和8%、14%），有理由给予估值溢价。
如果按照30%的利润增速计算，2018年年报中的预计估值将回落至29倍； 如果按照保守20%的利润增速计算，2018年报中的预计估值将回落至32倍。
2、市净率（PB）：永辉目前为3.6倍PB，沃尔玛、高鑫零售、COSTCO的PB分别为3.3、3.6、7.5。 市场对大型超市的估值普遍较高，永辉与同行业龙头相比并没有显得被高估。
2、纵向比较
永辉近五年市盈率和市净率的走势如下两张图所示：
从历史估值来看，目前市盈率已跌破五年估值中心，并开始出现一定程度的被低估； 而市净率也回落至近五年平均水平。
2017年底，永辉利润18亿元。 假设未来五年（18-22年）净利润增长率分别为15%、30%、25%、20%、15%（这个预测比较保守，市场一致预测为18（2019年、2020年增速分别为20%、35%、28%），则预计2022年底利润将达到46.4亿。
目前市盈率为38倍。 假设2022年市盈率为32倍，估值应为1485亿。 目前市值688亿，近五年累计增长率116%，平均年化回报约17%。
与全球超市龙头对比了数据，谈了商业逻辑后，您如何评价永辉？ 欢迎文章后留言讨论。
06
我眼中的新零售
最后，既然谈永辉，就不得不谈新零售。
新零售的本质是什么？
从根本上来说，新零售是用新技术、新方法来解决传统零售的排队体验差、品种不够多、最后一公里配送问题等痛点。
零售业的本质从来没有改变，未来也不会改变。 始终以低廉的价格、优质的产品、一流的服务来满足个性客户不断变化的消费需求。
从这个角度来看，线下+线上是零售业的趋势。 线上更多的是提升线下、服务线下。 线下零售不会消失。
尤其是像永辉这样主打生鲜的零售企业，顾客很难摆脱现场挑选的购物体验需求。 实体店具有不可替代的属性，很难被纯粹的网购平台颠覆。
我们看到了永辉的努力，从业态创新、产业链整合，到超级物种，再到腾讯投资新零售领域，在新零售领域的频繁尝试。 在快速拓展线下门店的同时，保持了强大的创新开发能力。 我想这将成为永辉未来追赶沃尔玛、挑战全球超市龙头的强大内生引擎。
风险提示：社会消费品零售总额增速放缓，物价涨幅持续低位运行； 电子商务转移的影响； 创新业务培育不及预期，云创新板块持续亏损。
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